小股东的劣势.doc
周展宏
从平安成为汽车之家大股东的一刻起，时间对于小股东而言就成了一个不利的因素。
在4月15日这一天，汽车之家（NYSE：ATHM）有两条影响股价的重大新闻，首先是大股东易主，即澳洲电讯（Telstra）宣布将其持有的汽车之家47.7%的股权，以29.55美元/ADS的价格卖给中国平安，总交易金额达16亿美元，交易完成之后澳洲电讯还持有6.5%的汽车之家股权。
然后，就在当天交易期间，汽车之家管理层宣布要以31.5美元每ADS将公司私有化，私有化的买方团成员包括CEO秦致、博裕资本（Boyu Capital）、高瓴资本和红杉资本。
汽车之家是我们百万投资组合里的一家公司，我们当初将它纳入投资组合是作为长期投资标的，而非私有化套利的标的，主要就是考虑到它的大股东是澳洲电讯的外国公司，所以私有化的可能性比较小。但我还是有点天真了，在资本市场只要有利益，什么都可能发生。
我们的投资组合到目前为止，并没有从汽车之家这个标的上获得正收益，原因当然是我们买价过高，尽管我们是在汽车之家从一年的股价高点下跌了40%才开始购买。
我们购买汽车之家的理由主要是看好它在汽车行业的新媒体领导地位，我个人认为尽管中国汽车行业已经进入成熟期，但因为广告投放从传统媒体转向新媒体，汽车之家在接下来几年仍然可以保持快速增长。
不过，如同所有的投资判断一样，我的判断也需要时间来证明，但从平安成为汽车之家大股东的一刻起，时间对于小股东而言就成了一个不利的因素，因为如果股价走低，平安就有动力将其私有化，还可以冠冕堂皇地说自己溢价多少多少，而小股东对此毫无办法。
有些人认为A股跌了，中概股私有化的动力就会下降，他们肯定是不了解A股和海外市场的估值差异有多大。最近在一个投资论坛上，一位VC大佬告诉我他们有一个项目在A股上市了，现在是500亿的市值，我一查，这家公司的市盈率居然高达150倍！
具体到汽车之家的私有化，平安入股与管理层提出私有化的时间恰好在同一天，这应该不是巧合。从平安并未加入管理层私有化买方团看，管理层应该对平安入股是抵触的。
根据汽车之家最近公布的年报，公司的董事会由11名董事组成，其中独立董事3名，来自澳洲电讯的董事5名，公司的CEO秦致和CFO钟弈祺也是董事，另外还有一位董事是已经退出公司日常管理的创始人李想。
如果平安入股顺利，估计澳洲电讯会将其4个董事会席位让给平安，但平安在董事会也没有绝对的控制权。也许是从董事会的组成来看，管理层觉得与大股东平安也可以有一博，而不愿坐等着平安这个“野蛮人”进入之后任意摆布。
不过，从股权结构来看，平安作为大股东只要再增持几个点就拥有否决私有化的投票权，而秦致的买方团只有秦致一个人持有2.9%的公司股权，其他各方并不持有或者是持有太少而不需要披露，因此，要私有化汽车之家，管理层的买方团除了需要筹集约35亿美元的巨额资金之外，通过股东投票也有挑战。
当然，我们也看到参与买方团的三家机构实力不俗，高瓴资本是专注于亚洲特别是中国市场最大的对冲基金，红杉资本则是全球知名的VC，而且它在中国也有不俗的成绩，博裕资本名气最小，但其实来头不小，这种股权情境也应当在他们的考量之内。
对于买方团来说，好的一面是汽车之家是一家盈利的公司，账上有约6.5亿美元的现金，没有有息负债，去年净利润接近10亿人民币。
最近一两年，中国上市公司经常面临外部金融资本的强势介入，最著名的要算宝能入股万科，最近国内上市公司广电运通（002152）举牌香港上市的神州控股（0861.HK）则是另外一例，中国的资本市场真是变得越来越有趣了。此时此刻，我们有必要回顾一下40年前，当巴菲特还不是“股神”的时候，给密友、华盛顿邮报的所有者凯瑟琳·格雷厄姆写的一封信，在这封信里，巴菲特冷静地分析了作为上市公司大股东和小股东的优势和劣势：
“通过股票市场购买一个公司的一小部分，而不是通过谈判并购整个公司，会有几个劣势：
（a） 管理的权利，或者选择经理人的权利被剥夺了；
（b） 决定分红政策的权利，或者指导内部再投资方向的权利缺失了；
（c） 用公司资产（而不是股票）抵押借长期贷款的能力被大大削弱了；
（d） 把公司按私人拥有价值全价卖出的机会被剥夺了。
这些都是重要的负面因素，但是如果用打折的价格仔细选择一组投资，这么做能把某一个方面的不良情况降到最低，比如难以改变的管理方面的问题。而且，偶尔还会有一个能够抵消负面因素的优势。这个优势可以具有重大的价值，但是在购买股票时不必付出任何代价。这与股票市场定期趋于过度繁荣有关。这种过度繁荣能让买卖公司的一小部分股票时获得极高的价格，远高于私人谈判决定的价值。在这种时候，持有的股票能以比拥有整个公司时更高的价格全部卖出。而且，由于证券市场不涉及个人感情，把股票（高价）卖给这些不知情的买家不必承担道义上的恶名。”
亲爱的读者，当你决定投资股市，你认识到自己的劣势了吗？
